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　　YieldCo 似乎在中國的光伏電站運營商中，正在掀起一股熱潮。

　　“YieldCo是一種新興的新能源融資工具，起源于美國，現已傳播至歐洲，在歐美光伏行業都有不少成功的案例。” 美國紐約州注冊律師、能源金融專家郭劍寒對“清潔技術投資”介紹。

　　“我們很欣喜地看到，國內的光伏電站運營商如協鑫和阿特斯都表示要嘗試YieldCo，打造自己新的融資平臺。這是一種積極和有益的探索”，郭劍寒同時強調，值得注意的是，我國的金融制度環境和光伏電站運營水平，與美國差異很大，因此中國移植美國的YieldCo模式將面臨諸多挑戰。

　　郭劍寒是美國紐約州注冊律師，兼具中國律師資格，現于中國民生銀行從事能源投行業務。曾就職于某著名投資銀行多年，在傳統能源、新能源與節能環保等領域的境內外并購交易、股債權融資、私募股權投資等方面具有豐富經驗。

　　清潔技術投資：從投資機構的角度來看，什么是YieldCo？其典型架構是怎樣的？

　　郭劍寒：YieldCo是一種收益導向（yield-oriented）的融資模式，它是由某母公司創設的持有一定規模資產，并將該資產產生的部分現金流以股息（dividend）形式按年或按季支付給股東的子公司，且多通過上市來公開募集資金。與傳統上市公司不同，YieldCo的投資者更關注公司現金流的長期穩定，而非盈利能力的快速增長。YieldCo創設的核心目標是募集低成本資金。

　　我們以NRG Yield為例來看看YieldCo的典型架構。首先，母公司NRG Energy將其擬置入能源資產納入NRG Yield LLC旗下。其次，母公司創設NRG Yield（YieldCo）并上市募集資金，完成后公眾股東持有A類普通股，享有YieldCo的100%收益（economicinterest）和44.7%投票權，母公司則持有B類普通股，不享有YieldCo收益但享有55.3%投票權，能夠對YieldCo實施控制。再次，YieldCo用募集到的低成本資金獲得NRG Yield LLC的100%A類份額，成為NRGYield LLC的獨家管理人并享有其44.7%收益，母公司則持有NRG YieldLLC的100%B類份額并享有其55.3%收益。最后，實際控制能源資產的NRG Yield LLC可以用該筆資金補充流動資金、置換高成本融資或用于項目建設。

　　在這一架構下，母公司通過55.3%投票權對YieldCo實施控制，同時通過在NRGYield LLC中的B類份額獲得資產55.3%收益。YieldCo通過成為NRG YieldLLC的獨家管理人實現對資產的控制，并通過LLC的轉嫁稅收實體功能（即LLC層面不繳所得稅），將其享有的資產44.7%收益傳導給公眾股東。

　　清潔技術投資：為什么會出現YieldCo模式？

　　郭劍寒：YieldCo與早先出現的MLPs（如BrookfieldRenewable Energy Partners）和REITs（如HannonArmstrong Sustainable Infrastructure）類似，都是收益導向的融資方式，且均可在美國公開上市交易。

　　YieldCo是YieldCorporation的簡寫，而且這個Corporation屬于美國法上的C-corporation。YieldCo模式出現的一個重要原因是以C-corporation成熟的稅務規則來應對MLPs和REITs面臨的一些稅務處理問題。

　　例如，MLPs份額持有人需要處理繁雜的K-1表格，REITs的股東層面所得稅率較高，而且MLPs和REIT的轉嫁稅收實體功能（即僅在份額持有人或股東層面納稅）也備受詬病，需要重新立法支持或對其法律適用進行澄清。值得注意的是，像NextEra Energy Partners這種采用合伙架構但卻選擇按照C-corporation納稅的企業，也被視為YieldCo的一種形式。

　　清潔技術投資：YieldCo能夠成功進行低成本融資的主要原因是什么？

　　郭劍寒：從美國當前實踐來看，YieldCo能夠低成本融資（美國市場上YieldCo的年化收益率多為3%-5%，而其他融資方式年化收益率多在8%以上）主要有三個原因：

　　第一，YieldCo的低風險屬性能夠滿足風險厭惡型投資者的投資需求。相較不確定性較大的開發階段資產而言，YieldCo的資產組合多處于營運階段，理論上能夠產生長期、穩定、可靠的現金流，且其股息目標增長率在8%-15%之間，具有較高的投資安全邊際，容易獲得保險、銀行等風險厭惡型投資者的青睞。由于風險與收益正相關，這類投資者對投資回報率要求也較低。

　　第二，YieldCo的獨特稅務處理增加了對投資者的吸引力。理論上，C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅，面臨雙重征稅問題。但在實踐操作中，YieldCo通過稅務處理巧妙化解了這一問題，甚至實現了一定程度的稅收優待。

　　具體而言，在公司層面，通過傳統能源與新能源資產組合配置、新能源資產加速折舊、新舊資產混合搭配等手段，產生凈營運損失（net operating losses， NOLs）來抵減應稅收入（可遞延），YieldCo在較長時期內稅負較低甚至無需繳納所得稅。例如，NGR Yield曾在招股書中披露因可抵減應稅收入的預期NOLs較多，預計未來10年內公司層面的稅負都不會太高。2014年，NGR Yield的稅前收入為8，500萬美元，繳納所得稅400萬美元，公司層面實際稅率僅為4.7%。

　　在股東層面，對非公司型股東分配的股息如被認定為合格股息收入（qualified dividend income），將享受到較低的優惠稅率，增加了YieldCo相對于REITs的吸引力。在特殊情形下，如果股息分配被認定為歸還投資（return of capital），股東還可以享受更多稅收優待。此外，YieldCo的公眾股東通常填寫1099-DIV表而非繁雜的K-1表，相對MLPs在稅務處理上更有優勢。

　　第三，YieldCo以上市公司形式公開募集資金，降低了流動性溢價。目前，幾乎市場上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開轉讓持股。YieldCo股權極強的流動性顯著降低了投資者的流動性溢價要求，有效降低了融資成本。

　　清潔技術投資：YC模式的成功應用需要哪些金融、法律和制度方面的基礎條件？

　　郭劍寒：YieldCo模式的核心目標是成功獲得低成本融資，所有的基礎條件都應有利于保障這一核心目標的實現。

　　第一是通過確保資產未來現金流的長期、穩定和可靠來維護YieldCo的低風險屬性。在美國現有實踐中，由于電站質量相對可靠，母公司管理經驗良好，這一目標主要是通過與實力強、信譽好的對手方簽訂長期銷售合同來實現。例如，NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發電資產的售電合同加權平均有效期竟長達17年。此外，為維持一定股息增長率，YieldCo還會從母公司或第三方處收購一些符合條件的營運資產，對合同臨近到期的原資產進行替代。

　　第二是有利于YieldCo進行獨特稅務處理的稅法規則。例如允許新能源資產（風電、光伏）加速折舊、合格股息收入的優惠稅率、歸還投資的稅收優待、LLC的轉嫁稅收實體功能，等等。

　　第三是有利于維護YieldCo股權流動性的相關條件。例如，允許上市公司設置A、B兩類不同權普通股的雙重股權結構（dual share class）；為了能向公眾股東發行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產組合還應達到一定規模。

　　最后，除了通過上述條件創造出符合投資者需求的低風險、有稅收優待、高流動性的YieldCo，更重要的是，市場上還需要存在有此類資產配置需求的投資者。畢竟，人家是掏錢的正主。

　　清潔技術投資：YieldCo模式已經移植到歐洲，那么是否可以移植到中國來？與美國相比，中國的綜合環境有哪些適應性，有哪些不適應性？

　　郭劍寒：就目前情況來看，美國版YieldCo移植到中國境內實施后，會面臨比較多的挑戰，主要有四項。首先，在中國，電網與發電企業的購售電合同都是一年一簽，如何確保資產現金流的長期、穩定和可靠？其次，美國允許新能源資產加速折舊等有利于YieldCo進行獨特稅務處理的規則在中國存在缺失，怎樣用稅收優待來吸引投資者？再者，美國允許雙重股權結構的YieldCo上市，而中國則恪守同股同權原則，如果YieldCo無法在中國上市，其高流動性從何談起？最后，當前中國資本市場較為浮躁，投機者多，投資者少，牛市“市夢率”短期造富效應之下，保險、銀行等傳統風險厭惡型資金也紛紛進入股市，以收益穩定為特征的YieldCo恐怕一時間難受資金青睞。

　　清潔技術投資：從投資機構的角度來看，中美光伏電站有哪些大的差異？這些差異是否會影響到YieldCo模式的嘗試？是否會導致YieldCo的融資優勢受到影響？

　　郭劍寒：就電站本身而言，美國光伏電站建設相對透明，質量可靠；而中國光伏電站資產的質量卻飽受質疑。就政策環境來說