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這(zhe)個(ge)世界一直在變化，唯一不變的就是(shi)變化本身。

11月18日，協鑫集(ji)團旗下(xia)保(bao)利協鑫能(neng)源(yuan)(yuan)及協鑫新能(neng)源(yuan)(yuan)聯合(he)宣布，中國(guo)華能(neng)集(ji)團終止(zhi)收購協鑫新能(neng)源(yuan)(yuan)控股權，交易方案(an)調整為收購協鑫新能(neng)源(yuan)(yuan)及其附(fu)屬(shu)公司的中國(guo)資產。

至(zhi)此(ci)，這起(qi)國(guo)內最(zui)大民營光(guang)伏(fu)發電(dian)企業易(yi)主案在磋商5個多月后宣告(gao)流產。

是的，華能(neng)改主(zhu)意了。

近幾年，新(xin)能(neng)(neng)源已成為華(hua)能(neng)(neng)集團盈利(li)的重要貢(gong)獻(xian)點(dian)。2014-2018年，華(hua)能(neng)(neng)新(xin)能(neng)(neng)源股份有限公司（簡稱華(hua)能(neng)(neng)新(xin)能(neng)(neng)源）凈(jing)利(li)潤分別為11.2億(yi)元(yuan)(yuan)、18.6億(yi)元(yuan)(yuan)、26.6億(yi)元(yuan)(yuan)、30.1億(yi)元(yuan)(yuan)和(he)30.9億(yi)元(yuan)(yuan)，年均增(zeng)長率超35%。華(hua)能(neng)(neng)新(xin)能(neng)(neng)源已成五大發電集團旗(qi)下所有上市公司中(zhong)凈(jing)利(li)率最高(gao)的上市公司。

特別是2018年(nian)底，原(yuan)國(guo)家電網董事長(chang)、黨委(wei)書記舒印彪調(diao)任(ren)華(hua)能集(ji)團(tuan)后，他(ta)在2019年(nian)華(hua)能集(ji)團(tuan)工作會議(yi)上(shang)提出要“實現兩個突破”，其中一項便是提高清潔能源比重(zhong)。華(hua)能集(ji)團(tuan)在新(xin)能源領域的擴張(zhang)開始大幅提速。

舒印彪“掌舵”華能(neng)一年(nian)來，在(zai)發展新(xin)能(neng)源(yuan)方面(mian)堅(jian)定清晰。風光齊發力，動輒便(bian)甩出千億大(da)投資的(de)布局。也就(jiu)有了(le)6月份(fen)華能(neng)集(ji)團為(wei)了(le)擴大(da)光伏產業(ye)規模(mo)，收購協鑫新(xin)能(neng)源(yuan)控(kong)股(gu)權(quan)的(de)事(shi)。

6月(yue)4日，保利協(xie)鑫(xin)能(neng)(neng)源和協(xie)鑫(xin)新能(neng)(neng)源發布(bu)公告，宣布(bu)擬(ni)將(jiang)向華(hua)能(neng)(neng)集團出(chu)(chu)售(shou)其所持有(you)的協(xie)鑫(xin)新能(neng)(neng)源51%的股份(fen)。這意味著(zhu)，協(xie)鑫(xin)集團要將(jiang)協(xie)鑫(xin)新能(neng)(neng)源控股權出(chu)(chu)讓(rang)給華(hua)能(neng)(neng)集團。

然而這個世界變化太快，有些(xie)交易還沒開(kai)始就已經結(jie)束了，這場標志性的并購在備(bei)受期待后(hou)卻突遭破(po)滅，華能(neng)決定(ding)只收(shou)購資產，不收(shou)購控股權。華能(neng)為什么改變了主意？這背后(hou)又有著怎樣的考慮(lv)？

1.自由選擇，降低風險

協(xie)鑫新能源是(shi)協(xie)鑫集團旗下(xia)主營光(guang)伏(fu)電(dian)站(zhan)開發、建設(she)、運(yun)營的平臺，2014年在(zai)港(gang)股上市，目前是(shi)全球第二大光(guang)伏(fu)電(dian)站(zhan)運(yun)營商，在(zai)持有光(guang)伏(fu)電(dian)站(zhan)資產最(zui)多的民營企業。

截至2018年(nian)底(di)，協(xie)鑫(xin)新能源(yuan)(yuan)在全球(qiu)持有211座電(dian)站(zhan)，總裝機容量(liang)7309MW。其(qi)中，國內為(wei)7166MW。然而被(bei)納(na)入國家可(ke)再生能源(yuan)(yuan)電(dian)價附加資(zi)金補(bu)助目錄的電(dian)站(zhan)總規模(mo)僅(jin)為(wei)1857MW，占比約25.8%。

華能若收(shou)購(gou)協鑫新(xin)能源(yuan)(yuan)控股權，將囊括旗(qi)(qi)下(xia)所有(you)電(dian)站(zhan)資產，良莠不齊，風(feng)(feng)險(xian)較(jiao)大。而只收(shou)購(gou)旗(qi)(qi)下(xia)資產，則(ze)有(you)更(geng)多(duo)的選擇性，可(ke)只收(shou)購(gou)協鑫新(xin)能源(yuan)(yuan)旗(qi)(qi)下(xia)有(you)指標的、優質合規的電(dian)站(zhan)資產，放棄瑕疵(ci)電(dian)站(zhan)資產，風(feng)(feng)險(xian)將小得多(duo)。

2.收購資產，簡單易行

協鑫新能(neng)源(yuan)為港(gang)股(gu)上(shang)市公司(si)，若華能(neng)收(shou)購協鑫新能(neng)源(yuan)控(kong)股(gu)權，流(liu)程(cheng)較復(fu)雜(za)，需要滿足國家有關國有資產監督管(guan)理辦法、港(gang)交所相關法律法規及上(shang)市規則等規定以(yi)及主管(guan)部門的審批(pi)，耗時較長。

況(kuang)且協鑫新能源與(yu)華能集團(tuan)旗下(xia)各企業資(zi)產均(jun)有(you)重合(he)，也需要耗費大(da)量(liang)時間進行一系列合(he)并重組與(yu)資(zi)產的優化配置。

若只收購協(xie)鑫新能(neng)源旗下(xia)光(guang)伏電(dian)站資產，流程將簡(jian)(jian)單(dan)的(de)多，無(wu)需等待有關部門(men)審批。在當前的(de)市場(chang)環境下(xia)，長期拖欠光(guang)伏補貼致使民(min)營企業(ye)現金流緊張，電(dian)站交易變得十分(fen)頻繁，如(ru)今交易流程十分(fen)快(kuai)捷(jie)，簡(jian)(jian)單(dan)安全。

3.躲避財務風險

由(you)于新能(neng)源(yuan)補貼拖(tuo)欠嚴重，及現金流(liu)緊張等(deng)原因(yin)，協鑫新能(neng)源(yuan)從去年(nian)(nian)(nian)開始推進電站資(zi)(zi)(zi)產出售，向輕資(zi)(zi)(zi)產方向轉型。2018年(nian)(nian)(nian)，協鑫新能(neng)源(yuan)歸(gui)母凈利潤(run)為(wei)(wei)4.7億(yi)元(yuan)，同比(bi)減少39%。截(jie)至2018年(nian)(nian)(nian)底，其資(zi)(zi)(zi)產負(fu)債(zhai)率為(wei)(wei)84%，凈負(fu)債(zhai)率高達384%，在手(shou)現金加上融資(zi)(zi)(zi)額度(du)為(wei)(wei)128億(yi)元(yuan)，一(yi)年(nian)(nian)(nian)內到期債(zhai)務為(wei)(wei)95億(yi)元(yuan)。

而按照國資委要求，央企(qi)正在逐步降(jiang)低負債率。華能若收購協(xie)鑫新能源控股權，則要對(dui)協(xie)鑫新能源所屬電站(zhan)資產運營負責(ze)，將直(zhi)面企(qi)業債務、補貼(tie)拖欠、國資流失、金融監管等問題。

若只收購(gou)資產，不涉及(ji)股權(quan)變動，那(nei)該項目公(gong)(gong)司(si)的一切債務(wu)(wu)仍(reng)由原項目公(gong)(gong)司(si)承(cheng)擔，可以最(zui)大限(xian)度地避免項目公(gong)(gong)司(si)隱形債務(wu)(wu)的影響(xiang)。

況(kuang)且上市公司多有粉飾財務(wu)之舉，而(er)單獨(du)項目(mu)資產財務(wu)數據卻難以遮掩，不涉及股(gu)權變(bian)動，可(ke)以最(zui)大限度避免財務(wu)風險。

對于華(hua)能來說，只收購資(zi)產(chan)，既可以擴(kuo)張光伏資(zi)產(chan)，又不會因為收購股(gu)權而增加債務等(deng)其(qi)他(ta)風險。何樂而不為？

4.避免影響華能新能源私有化

9月2日，華(hua)能(neng)(neng)集團旗下(xia)新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)上市公(gong)司華(hua)能(neng)(neng)新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)復牌并披露私有(you)(you)化計劃。華(hua)能(neng)(neng)新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)說，華(hua)能(neng)(neng)集團正在考慮就該公(gong)司所有(you)(you)H股股份(fen)作出有(you)(you)條件自愿現金全面收購要(yao)約(yue)。在資產價(jia)值被嚴重低估，融(rong)資受限的情況下(xia)，華(hua)能(neng)(neng)新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)私有(you)(you)化從港股退市，回歸A股，成(cheng)了必然之選。

若在資(zi)本(ben)市場大(da)(da)規模(mo)私有化(hua)上市子公司，必須要(yao)(yao)經過(guo)主管部門的批準。此外，要(yao)(yao)約收(shou)購模(mo)式下，需要(yao)(yao)股東(dong)大(da)(da)會上獨立股東(dong)贊成(cheng)(cheng)超75％、反(fan)對不超過(guo)10％，以(yi)及4個(ge)月內完成(cheng)(cheng)90％以(yi)上股份(fen)收(shou)購。

在這(zhe)種(zhong)情況下，華能(neng)若收購同(tong)為港股上市的協鑫新能(neng)源控(kong)股權，或將影(ying)響華能(neng)新能(neng)源私有化進度(du)。

5.光伏投資環境已經改變

當前(qian)，國(guo)內(nei)光(guang)伏投資環境已經發生重大改(gai)變，帶補貼的(de)項目(mu)被進一(yi)步壓縮，開(kai)發光(guang)伏電站利(li)潤變薄。開(kai)發商變得相(xiang)對謹(jin)慎，大多企業(ye)處于觀望狀態。國(guo)家能源局數據顯示，前(qian)三季度全(quan)國(guo)光(guang)伏發電新增裝(zhuang)機量僅(jin)15.99GW，距(ju)2019全(quan)年的(de)裝(zhuang)機總預測38-40GW差距(ju)較(jiao)大。

在(zai)這(zhe)種情況下(xia)，對華能(neng)而(er)(er)言，大(da)規模發展光(guang)伏規模已變(bian)得不再迫(po)切(qie)。而(er)(er)在(zai)海(hai)上風電(dian)領域，為了獲取高電(dian)價，整個產業正處于熱火朝天(tian)的搶裝中。光(guang)伏與海(hai)上風電(dian)，正是(shi)“一半(ban)(ban)是(shi)海(hai)水(shui)一半(ban)(ban)是(shi)火焰”。

在東部沿海(hai)地(di)區打造(zao)海(hai)上風電(dian)是華能的主要(yao)戰略，其戰略地(di)位明(ming)顯高于(yu)光伏(fu)。把更(geng)多(duo)的資(zi)金和精力投(tou)入到看得見收益(yi)的海(hai)上風電(dian)中，比投(tou)入在尚看不(bu)清未來的光伏(fu)，無疑(yi)要(yao)明(ming)智的多(duo)。

6.體量過大，尚無前例可循

央企(qi)(qi)(qi)國(guo)(guo)企(qi)(qi)(qi)收購民企(qi)(qi)(qi)上市(shi)公(gong)司并(bing)不罕見，利(li)用(yong)資(zi)本市(shi)場進行并(bing)購重組，既可(ke)以引入社(she)會資(zi)本參與國(guo)(guo)有企(qi)(qi)(qi)業(ye)改(gai)革，也可(ke)以通(tong)過市(shi)場化運作優化國(guo)(guo)企(qi)(qi)(qi)資(zi)產組合。今年以來(lai)，上市(shi)國(guo)(guo)企(qi)(qi)(qi)的(de)并(bing)購交易案中，已有幾十家(jia)上市(shi)公(gong)司通(tong)過國(guo)(guo)資(zi)股份入股，企(qi)(qi)(qi)業(ye)性(xing)質從民營企(qi)(qi)(qi)業(ye)轉(zhuan)變為國(guo)(guo)資(zi)企(qi)(qi)(qi)業(ye)。

然而上(shang)述收(shou)購(gou)行(xing)為，多發(fa)生(sheng)在(zai)較大(da)(da)(da)體量的國企與較小體量的民(min)企之間。在(zai)新能源領(ling)域，國企民(min)企分工相對穩定的多，國企多從事(shi)風電開發(fa)，而民(min)企多專(zhuan)注于光伏，少有央企收(shou)購(gou)民(min)企上(shang)市公(gong)司事(shi)件發(fa)生(sheng)。如華(hua)能這樣的五大(da)(da)(da)發(fa)電集(ji)團收(shou)購(gou)最大(da)(da)(da)民(min)營(ying)光伏企業的行(xing)為，實為第一次，在(zai)并購(gou)過程中，并無(wu)前例可(ke)以參考。

若華(hua)能執意收購協鑫新(xin)能源控股權(quan)，因雙方體量過(guo)大，收購過(guo)程可能會變得極為漫長。而只收購資產，則(ze)簡單(dan)的(de)多。

7.避免國企與民企間文化沖突

國企(qi)與民企(qi)間文化沖(chong)突較大(da)。國企(qi)底線更高(gao)，不完全以賺錢為目(mu)的的，要承擔很多(duo)社會責任；民企(qi)靈活性更強，效(xiao)率高(gao)，相對而言盈利是第一任務。

若華能收購協鑫新能源控股權，企業(ye)文化、員(yuan)工心態、工資福利等可(ke)能都會(hui)發生變更(geng)，或將(jiang)需要很長(chang)一段時間來磨(mo)合，影響企業(ye)生產(chan)運(yun)營。

而只收購資產，則(ze)可以有效避(bi)免國企與民(min)企間文化沖突。